大牛证券西部牧业：上半年亏损加剧，疆内阵地失守疆外拓展遇挫

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　　来源：证券之星

　　原奶价格下行压力下，各大乳企在这一轮的下行周期中也纷纷使出浑身解数提升乳制品的销量。今年上半年，新疆首家创业板上市公司的西部牧业（300106.SZ）实现乳制品的销售量同比增长3.55%，乳制品板块贡献的收入也同比增长2.25%至3.83亿元。然而，尽管乳制品销量实现了逆势增长，但公司营收端依然承压，较上年同期下滑12.45%至3.96亿元。相比之下，报告期内公司营收总成本的降幅明显低于营收降幅，导致公司归母净利润亏损较上年同期进一步扩大至4360.03万元。

　　业绩低迷之际，公司管理层亦呈现动荡态势。今年7月9日，公司董事长李昌胜因工作调动申请提前辞去董事长等职务；一个月后，公司董事、副总经理、董事会秘书梁雷亦递交了辞职报告。证券之星了解到，李昌胜于2020年6月担任公司董事长职务，至今5年时间；梁雷则早在2011年就担任董事会秘书职务，在营收下滑、亏损扩大的关键节点下，两位“元老”级高管的岗位变动，或对公司短期内的业务推进及内部管理衔接带来更大挑战。

　　01．以价换量难挽颓势

　　在李昌胜任职西部牧业董事长的5年间，公司业绩呈现“高开低走”的趋势，2023年起，公司业绩开始“恶化”，当年营收告别了此前连续三年双位数增长的甜蜜时光，大幅下滑15.22%至11.23亿元，归母净利润时隔三年再度呈现亏损，达到-6424.57万元。

　　至今年上半年，西部牧业经营颓势不仅没能得到缓解，且亏损金额持续扩大。证券之星了解到，原奶行业处于深度下行周期，是影响包括西部牧业在内的乳企基本面承压的重要外部因素。

　　从需求侧看，华泰证券在近期发布的研报中认为，近年来在消费者送礼行为变化、奶茶咖啡零食的替代、KA等渠道流量重塑、小企业价格战等冲击下乳品行业收入陷入负增长，供需剪刀差放大，量与价均呈现同比下行，其中价跌是主因。

　　作为一家位于疆内的区域性乳企，西部牧业的品牌溢价和市场份额要弱于头部企业，为了在当前需求走弱的背景下维持基本销量、避免市场份额进一步萎缩，公司近年也在加大促销力度，以价换量，但这一举措也在进一步压缩本就因原奶下行、成本降幅不足而收窄的盈利空间。

　　2024年和2025年上半年，西部牧业乳制品销量分别达到10.65万吨和4.8万吨，各自同比增长13.72%和3.55%，受销量增长的带动，公司乳制品板块收入未呈现较大波动，今年上半年公司乳制品收入甚至还逆势同比微增2.25%至3.83亿元。

　　然而，上述各期，西部牧业营收分别同比下滑16.46%和12.45%，反映出销量带来的单价下行效应已超出销量增长对收入的拉动作用，此外，持续的促销活动也直接压低了产品毛利率，致使公司盈利能力的进一步弱化。

　　证券之星注意到，公司的毛利率已由2021年的17.07%下滑至今年上半年的8.42%，其中乳制品板块的毛利率由2021年的18.39%下滑至今年上半年的9.24%。

　　02．外拓不力内守堪忧

　　对于区域性乳企而言，全国布局的诱惑显而易见。更大的市场规模意味着更强的抗风险能力，规模化生产可以降低单位成本，同时品牌影响力的提升也能增强溢价能力。然而，全国布局的陷阱同样不容忽视，除了会面临资金压力外，跨区域运营还需匹配相应的供应链管理能力、渠道控制力和品牌运营能力等。

　　证券之星了解到，西部牧业近年来加大拓展疆外市场，与疆内市场相同，西部牧业在疆外市场亦主要采取经销模式，其中经销商数量是衡量其疆外市场覆盖广度、渠道渗透潜力的重要指标。截至2023年末，西部牧业疆外经销商数量达到358家，全年经销商净增长153家，远超同期新增的41家疆内经销商数量。2024年，公司疆外拓展步伐稍稍放缓，但全年净增长也达到36家，期末疆外经销商数量达394家。

　　然而近年来自疆外市场的收入并未随经销商数量的增长同步提升。2022年，西部牧业的疆外收入规模达到7.63亿元的峰值，收入占比近六成，而在2023年至2024年，其疆外市场分别实现收入6.07亿元和5.71亿元，各自较上年同期下滑20.47%和5.94%。

　　今年上半年，尽管西部牧业未披露疆外市场的收入规模，不过疆外市场的经销商数量于报告期内净减少126家，截至上半年末，公司疆外经销商数量大幅缩减至268家。一定程度反映出在行业竞争加剧、需求走弱的环境下，单纯依靠经销商数量扩张已难以实现疆外市场的有效突破。

　　与此同时，公司近年疆内收入的承压情况更需警惕。2024年，公司疆内收入同比下滑28.83%至3.67亿元，与之相比，天润乳业同期来自疆内的收入虽同样出现6.31%的负增长，但其疆内收入规模达到13.59亿元，远超西部牧业。

　　而在今年上半年，西部牧业疆内经销商数量仅净增长1家，增长幅度近乎停滞。不难看出，当前公司正陷入“外拓受阻、内守不牢”的双重困境。今年上半年，公司旗下6家主要参控股公司中，已有4家子公司出现资不抵债的情况，对于区域乳企西部牧业而言，若不能尽快找到核心竞争力的突破口，公司在乳业存量竞争中的生存空间或将进一步被压缩。